當代法律辦座談 釐清右側交易適法性

針對這點，由當代法律雜誌主辦、天衡顧問協辦的「9000億交易量世代之操縱股價界線」研討會，3月19日在福華飯店3樓金龍廳舉行，邀請產官學界重量級專家，針對程式交易適法性、模擬試撮掛單、相對成交，及散佈不實訊息認定等核心議題深度對話。期盼透過釐清合規與違法的界線，避免市場陷入「不教而殺」的困境，共同在活絡經濟與法規監理間尋求最佳平衡，吸引線上、線下約200多位關心該議題的人士出席。

陽明交通大學講座教授／前司法院院長賴英照開幕致詞表示，證交法第155條各款條文不僅刑事責任重，還有民事責任，因此認定構成要件時，法界都很嚴謹，導致法律解釋的張力有限。加上我國證券交易法立法當初，還沒有程式交易，面對現在程式交易快速發展的特殊情境，法律條文要如何跟客觀環境的改變與時俱進，值得各界關注，當代法律雜誌舉辦這場大型論壇，相信可提供各界重要參考方向。

當代法律雜誌執行長廖宏偉(左起)、臺灣台北地方法院金融專庭審判長江俊彥、臺灣大學法律學院特聘教授邵慶平、陽明交通大學講座教授／前司法院院長賴英照、當代法律雜誌社長賴劍毅、臺灣新北地方檢察署主任檢察官曾開源、天衡國際法律事務所主持律師李秉錡、當代法律雜誌董事長江承勳。吳榮邦/攝影。

第一場「操縱股價罪之國際發展」主講人臺灣大學法律學院特聘教授邵慶平表示，證券交易法57年立法的時候就已經有155條的規定，從這個角度來講，可以說操縱市場操縱股價是證券詐欺裡面最重要的類型，但其容易引發明確性的問題，使相關個案爭論不休。特別是最近才發展出的高頻交易、演算法交易或AI驅動的程式交易，主觀要件如何認定顯然成爲更大挑戰。

針對這些新交易型態，邵慶平指出，如果一昧用重刑手段，恐有將網撒太大的疑慮，但另方面，又認爲應加以規範，對此，他認爲，可透過修法，並在刑事、民事加上行政裁罰等綜合方式管制，讓實務取得一致標準，投資人有所依循。

美國實務對虛假報價與合法刪改單之界線

兩者掛單後取消的外觀相似　但重點是在交易意圖

第二場「模擬試撮期間掛單取消或改價之適法性探討」主持人當代法律雜誌社長賴劍毅表示，臺股在104年有模擬試撮制度，主要是讓市場資訊更透明，但掛假單屬於合法的試撮交易、風險控管還是有意圖操縱市場？對此，本場次邀請實務專家，提供各界第一線的看法。

主講人臺灣新北地方檢察署主任檢察官曾開源分析，美國實務對虛假報價（Spoofing）與合法刪改單之界線，是認爲兩者掛單後取消的外觀可能相似，重點是在交易意圖，虛假報價（Spoofing）100％無意成交，只想利用假單套利。不過，曾開源認爲，Spoofing應該屬於「市場干擾」的層級，不應課以較重之「人爲操縱」責任。

實務上，曾開源分享，其他國家也有試撮機制，難免會發生試撮期間掛單取消或改價的問題，對此，他肯定，泰國的做法或是改善此問題的有效方式，泰國開盤前雖有試撮機制，但搭配選擇性隨機開盤，換言之，你下的單你隨時都有機會因爲隨機開盤而立即成交，增加Spoofing的風險，進而減少虛假報價的可能。他也呼籲，投資人要多理解遊戲規則，保持理性的投資決策，避免開盤前衝動交易。

當代法律雜誌執行長廖宏偉(左起)、臺灣大學法律學院特聘教授邵慶平、臺灣台北地方法院金融專庭審判長江俊彥、中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會理事長尤昭文、當代法律雜誌社長賴劍毅、天衡國際法律事務所主持律師李秉錡、臺灣新北地方檢察署主任檢察官曾開源、臺灣台北地方法院金融專庭庭長吳承學、當代法律雜誌董事長江承勳。吳榮邦/攝影。

隔日衝是右側交易者常見的操作方式

應觀察交易軌跡認定主觀意圖是真交易賺價差或不法影響股價

第三場「程式交易之適法性探討─以隔日衝爲例」主持人中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會理事長尤昭文表示，現在流行的「右側交易」說法，在資產管理界，有個專業術語就是「順勢交易」（trend following）。左側主要看基本面，右側則是順勢交易，以觀察動能爲主。右側交易、高頻交易、隔日衝等交易方式，更是帶動臺灣證券市場成交量不斷攀高的重要推手。

尤昭文點出，以市場機制、監理角度來看，大戶利用程式快速大量下單，連續高價買入，甚至追漲停的行爲，究竟是順勢而爲，還會有落入證券交易法第155條意圖影響市場價格或秩序的操縱股價方面？對此，交易者可能會主張只是爲了搶到成交機會，因爲我國電腦撮合是採用價格優先、時間優先的原則，所以只好連續高買，是交易制度使然，並沒有虛僞欺騙的意圖，就像考試，並沒有先偷看答案，只是在測試市場，這樣說好像也符合規定。高頻交易到底是不是割韭菜？現行的監理方式是否有需要調整的部分？對此，本場邀請實務經驗豐富的專家，爲各界剖析常見的爭點。

「買股票有誰不想低買高賣」？主講人天衡國際法律事務所主持律師李秉錡，是曾派駐主管機關的檢察官，對證交法非常專精，他表示不管是在是試撮期間或者是盤中交易期間，順勢交易（右側交易）並不違法，會有問題的是想要以一己之力造勢，創造價格，纔會構成違法。

李秉錡舉例，隔日衝是右側交易者常見的操作方式，因各種研判市場走勢後決定的交易行爲，包括連續高買、市價搶買、停賣改買，都是很正常的交易行爲，只要觀察其整年交易軌跡就會知道，不是鎖定一檔股票長時間「養套殺」，而是當衝、隔日衝多檔不同標的，主觀意圖是爲了真交易、賺價差，不是爲了不法影響股價，相對於坑殺散戶類型的操縱股價，會長期佈局，且有三步驟：先在低點大量建倉，再用低成本拉高股價，最後在高點大量出脫低點建倉的股票，完全不同。

隔日衝是否會構成操縱股價?與談人臺灣台北地方法院金融專庭庭長吳承學表示，實務見解曾認爲證券交易法規範之「連續高買低賣」，是以「連續多次」交易爲要件，但隔日衝沒有連續高買低賣的情形。此外，法律並不禁止短線操作，因此，隔日衝不構成操縱股價。但還是要個案認定，不能假隔日衝之名，行操縱股價之實。

政策或技術優勢不能變成犯罪者收割散戶的工具

期待監理機關將法律紅線畫得更清楚

第四場「我國當衝減稅引導右側交易之監理實務」主持人福建高等檢察署金門檢察分署檢察長毛有增表示，右側交易也就是順勢交易，交易人基於演算法或速度優勢，隨着趨勢追漲追跌，是不是具有操縱行爲的意圖，客觀上很難分辨，因此，本場邀請財經刑法跟經濟分析領域的專家，分享實務見解。

主講人臺灣大學法律學院助理教授黃種甲表示，左側交易(Left-Side Trading)是在趨勢確立之前進場，於下跌途中買入、於上漲途中賣出。右側交易(Right-Side Trading) ，則是在趨勢確立之後順勢進場，追漲殺跌。順勢交易之獲利結果與行爲型、交易型與資訊型三類操縱行爲 (Allen & Gale 1992) 均相容，也可能來自合法的資訊優勢，監理機關無法直接辨識交易行爲本身的「機制」，因此，結果本身不足以構成違法事由，這也是挑戰各國執法之核心難題。

對此，黃種甲表示，可以藉由價格變動的外生性或內生性作爲關鍵判準，如價格變動由外部因素驅動，交易人僅事先預測並進行交易，就屬於合法知情交易。反觀價格變動是由行爲人自身交易行爲所製造(內生)，則屬於操縱市場，此「外生/內生」區分在美國實務上構成證明操縱的核心要素。

黃種甲說，「順勢交易」無法單憑結果判斷合法性，法律追究的焦點應在於取得優勢的「機制」，而非「結果」本身，因此，在規範面應充實主觀要件之證明，確保交易演算法使用者遵循法律之相關責任，並強化資訊揭露內容，使市場交易更爲強韌，進而緩解操縱可能。

模擬試撮抽換單，到底是追求效率的右側交易，抑或是陷阱？與談人臺灣台北地方檢察署主任檢察官張靜薰表示，可以深化證據，以「行爲邏輯」還原下單行爲序列，並透視其經濟合理性抗辯，以還原是否具有主觀犯意。同時，也可在監理上建立「灰色地帶」的彈性調節機制，在觸發注意股標準前，就即時偵測造勢嫌疑。

張靜薰指出，歸功於科技跟政策，臺股交易的速度以微秒計，但誠信不能有盲點，數位軌跡的背後，其實是很多不知情散戶對市場熱度的信任，自己很佩服以基本面、技術面操作的投資人，但政策或技術優勢不能變成犯罪者收割散戶的工具，期待監理機關可以將法律紅線畫得更清楚，讓投資人在追求獲利的同時，也能保有對市場的信任。

當代法律雜誌執行長廖宏偉(左起)、臺灣台北地方法院金融專庭庭長吳承學、臺灣台北地方法院金融專庭審判長江俊彥、臺灣大學法律學院助理教授黃種甲、臺灣台北地方檢察署主任檢察官張靜薰、臺灣大學法律學院院長王皇玉、福建高等檢察署金門檢察分署檢察長毛有增、當代法律雜誌社長賴劍毅、天衡國際法律事務所主持律師李秉錡、臺灣新北地方檢察署主任檢察官曾開源、當代法律雜誌董事長江承勳。吳榮邦/攝影。

不能因股價有受影響或交易行爲不像「常規」

而遽認有操縱股價的犯行　應採個案實質認定

第五場「相對成交主觀犯意的認定」主持人：臺灣大學法律學院院長王皇玉指出，證交法155條第四款意圖擡高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，第五款意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，構成要件都必須具有主觀意圖，只是在刑法上，要認定主觀意圖的內心世界很難，常常需要藉由客觀證據證明，這也是困難之處，本場將從學理及實務上探討，提供各界獨到的想法與觀點。

主講人：臺灣台北地方法院金融專庭庭長吳承學表示，不是行爲人的行爲會影響股票價格就是操縱股價。操縱股價行爲是指，不具有經濟上的合理、正當意義，而用刻意操控的供給、需求來影響股票價格。例如以相對成交(左手賣右手)、相對委託(與人通謀)等方式進行。

學理上，吳承學說，操縱股價罪是屬於行爲犯，而非結果犯，本罪成立之重點並不在行爲人之行爲是否確已造成股票價格異常或急遽變化的結果，而在於行爲人主觀上是否確有人爲干預手段操縱股價的不當意圖，及客觀上是否有基於該不當意圖而爲之人爲干預操縱股價行爲。至於行爲人在結果上是否確實成功地拉擡或壓抑股價，並非本罪構成要件。

吳承學提到，操縱股價行爲與正常交易行爲在外觀上有時難以區分，因此建議要採取比較限縮的認定標準，不能僅因股票價格有受到影響，或交易行爲不像「常規」的交易行爲，而遽認被告有操縱股價的犯行，人民也沒有依照「常規」方式來進行股票交易的義務。判斷上可先從交易資料辨認出有無不合理之交易行爲，聽取被告的說明、答辯，再用交易資料覈實被告的答辯，看被告的說法是否合理。

與談人：最高法院法官蘇素娥特別點出，104年協商修正第4款增加「而有影響市場價格或市場秩序之虞」，高等法院111年度金上重更一第11號認爲是以買賣股票的行爲結果，是否可能破壞市場正常價格之危險性，作爲該當犯罪與否之判斷，與實務見解並無不同(例如：107年度臺上字第3336號)，並不是新增原條文所無的限制而限縮構成要件，沒有新舊法比較適用的問題。

蘇素娥另舉最高法院113年臺上字第4460號判決表示，不合經濟效益之交易行爲可作爲意圖炒作股票之證據，至於交易活絡如何判斷，她認爲，應採個案實質認定爲主。

操縱行爲不一定違法 具備合理基礎、動機就屬合法

利用其操縱價格的能力來獲利則爲法所不容

第六場「資訊爆炸世代散佈不實訊息影響股價的界線」主持人臺灣大學法律學院兼任教授王文宇表示，知悉跟故意能不能劃上等號？有很多的探討空間，此外，臺灣證交法如內線交易、操縱股價都有刑事責任，但刑事難以認定，因此，觀諸全球法治國家，都是民事案件數量遠超過刑事案件，可見民事求償也不容忽視。

值此網路時代，主講人臺灣台北地方法院金融專庭審判長江俊彥表示，如運用社羣影響力喊股票，是否可以構成第5款的相對成交?還是可以構成第4款連續高買、低賣的操縱手段?實務上，檢察官通常會先選出沒有經濟意義的相對成交進而起訴，因此，檢察官起訴與否，是外界可以觀察的第一道門檻。最後，法院的裁判也會成爲相關行爲違法與否的重要參考。

至於操縱股價是「適性犯」嗎？江俊彥說，證券交易法第155條第1項第4款禁止連續高買、低賣之操縱行爲，乃以「有影響市場價格或市場秩序之虞」爲要件，性質上屬於「適性犯」(「適格犯」、「潛在危險犯」，即「受限縮適用之抽象危險犯」)，亦即其行爲有可能發生影響市場價格或市場秩序之危險，即屬該當，而非須行爲已經實際發生侵害法益結果之「實害犯」(即「結果犯」)，故其連續高買、低賣行爲是否已致期間收盤價格異常變化或市場動盪失序之結果發生，均不影響其操縱行爲之成立。

與談人東吳大學法學院院長莊永丞指出，有證交法第20條反詐欺帝王條款，爲什麼還要有155條？就是想彰顯20條規範的是外顯的詐欺行爲，但還有另一種惡性最重大的證券詐欺手法，就是透過合法的外觀，卻遂行不正扭曲證券市場價量的行爲，因此訂定概括條款，希望確保資本市場的價量不要被任何人不當扭曲。

莊永丞表示，操縱行爲不一定違法，如果行爲人之交易行爲具備合理基礎、背景、動機，如護盤、併購等有所本的操縱行爲就屬合法，反之，行爲人之交易行爲無合理基礎、背景、動機，目的僅在操縱股價、利用其操縱價格的能力來獲利，這種無所本的操縱行爲，則爲法所不容。

當代法律雜誌總編輯廖義銘閉幕致詞表示，當代法律雜誌長期針對各界關心的時事議題，舉辦研討，激盪各種不同法學觀點，是數位化時代，仍然堅持發行紙本雜誌、舉辦實體研討的雜誌社，歡迎各界踊躍訂購，掌握最新議題，在各自領域勝出。